作者/黎明 编辑/阿伦
来源：燃财经（ID:rancaijing）
3 月 11 日晚，拼多多发布 2019 年四季度及全年财报。财报显示，拼多多四季度营收 109 亿元，不及预期；净亏损 17.5 亿元，不好不坏。但年活跃买家数量环比增加 4890 万人，秒杀阿里和京东。
市场关注的焦点，一是增速，二是亏损。这两方面的利好和利空一中和，加上美股大盘下跌，拼多多当天股价徘徊许久，最终收跌 6.98%，最新市值 407.5 亿美元。
此前每次发布财报，拼多多的股价都是大起大落。上一份财报发布后，拼多多因为亏损扩大，导致股价暴跌 23%。
让市场保有信心的，是拼多多依旧迅猛的发展速度。在过去的 2019 年，它新增了 1.7 亿活跃买家，比阿里和京东加起来还多 3500 万。在 2019 年四季度，它的季度 GMV 正式跨过万亿大关。
多亏了百亿补贴，让拼多多重返高速路。在百亿补贴推出后的三个季度里，拼多多每个季度新增的月活买家数量，创下历史新高，而在推出前，增速已经降至历史最低点。
为了推行百亿补贴，整个 2019 年，拼多多在市场营销上花掉了 272 亿元，而它的收入只有 301 亿元。拼多多兑现了“百亿补贴”的承诺，让其不是一个空洞的噱头。
但拼多多依然面临新的挑战，比如“京喜”势头正盛，阿里财大气粗，百亿补贴被像素级复制，下沉市场出现了N个山寨版的“拼多多”。疫情期间，京东的崛起，反衬出拼多多的物流短板。
竞争背后，拼多多要考虑的问题是，百亿补贴薅来的用户，究竟是剁手党，还是羊毛党？在用户逼近 6 亿关口后，接下来的电商大战，究竟该怎么打？
01
快追上阿里了
如果不看财报，很多人或许还不知道，那个“3 亿人都在用”的拼多多，已经快变成“6 亿人都在用”的拼多多了。
截至 2019 年底，拼多多的年活跃用户是 5.85 亿，阿里是 7.11 亿，京东是 3.62 亿。
京东已被甩在身后，阿里也很有可能被拼多多追上。
我们将拼多多和阿里的用户数量做个对比，用过去连续 12 个季度阿里的用户量，减去拼多多的用户量，会得到二者之间的用户量差距，这是一条急速下降的曲线：
拼多多和阿里年活跃用户数量差距 制图 / 燃财经
二者的用户量差距，从 2017 年一季度的 3.86 亿，一直降至 2019 年底的 1.26 亿。要知道，在这个过程里，阿里也没闲着，在 2017 年用户量就已经超过 4.5 亿的情况下，它每个季度还能新增至少 2000 多万用户。
不是阿里和京东不够努力，是拼多多太彪悍。
去年 6 月初，拼多多开始推百亿补贴，直接拿钱出来砸用户。当时的背景是，拼多多年活用户的环比增速，在 3 月底降至6%，那个季度只新增了 2480 万人，创造了历史最低记录。
百亿补贴一推出，这个环比增速就立马回升到9%，并在三季度回升到 11%。接下来三个季度新增了 1.4 亿人。2019 年底，增速基本稳定在9%，底盘算是保住了。
按照拼多多打的算盘，这三个季度新增的 1.4 亿用户里，应该有相当一部分来自一二线城市。百亿补贴覆盖的重点品类是数码 3C，以苹果手机为代表，都是高客单价的产品，吸引的是一二线用户。
拼多多要进城，阿里和京东则要下乡。2019 年下半年，阿里将聚划算这个曾一度被边缘化的部门，重新拿出来扶到战略位置，扛起阿里下沉的大旗，要去收割低线城市的用户。阿里在财报里说，2019 下半年的新增用户，超过七成来自下沉市场。去年春晚，聚划算登上了央视，补贴了 10 个亿。
京东则使出了浑身的劲，要在下沉市场搞出点动静来。京东旗下对标拼多多的社交电商“京喜”，在去年 10 月独立上线，一出来就宣布减免平台使用费，降低扣点，拉拢商家，随后也推出了百亿补贴。关键是，京喜还接入了微信一级入口（拼多多是微信二级入口），手机 QQ 也留出了位置。
一顿操作猛如虎。2019 年四季度，京东创纪录地新增了 2760 万用户，快抵上过去三个季度的努力。同期，同样猛推百亿补贴和下沉的阿里，只新增了 1800 万用户。市场开始有声音：京东崛起了，拼多多危险了。
但这一季拼多多的财报，4890 万新增用户的数据，依然要远高于京东和阿里。所以在用户增速上，拼多多还是稳赢。
拼多多的尴尬在于，夹在了中国电商老大和老二的中间。虽然黄峥一直宣扬错位竞争，但在赢者通吃的互联网江湖里，头部玩家终究难免一战。至少从用户的角度，拼多多得占据优势。所以在百亿补贴的 2019 年，拼多多其实做对了一件事：在用户数量上，追上老大，甩掉老三，坐稳老二。
02
靠什么盈利？
百亿补贴得有钱才玩得起。从 2017 年至今，拼多多在市场营销上的开支，分别为 13 亿元、134 亿元、271 亿元。百亿补贴集中在 2019 年下半年，也是营销费用最高的时候。
很多人会觉得百亿补贴是在烧钱，不是一笔划算的买卖。但对比数据我们会发现，补贴的效率其实是在提升的。
拼多多总收入和营销费用对比 制图 / 燃财经
百亿补贴推出前的三个季度，拼多多营销费用占营收的比例，分别为 96%、107%、108%，其中有两个季度拼多多的收入全部都用作支付市场费用；推出百亿补贴后的三个季度，这个比例降至 90% 以下。这意味着，收入的增速大于补贴和广告费用的增速。如果拼多多能在中长期将这个比例控制在较低位置，那么就能说明其补贴策略是有效的。
市场的担忧在于，拼多多用补贴和广告轰炸换来的用户，究竟是来贡献 GMV 的剁手党，还是来图便宜的羊毛党？换言之，一旦补贴停止，用户的留存和转化能有多少？
这是行业的共性问题。在阿里的财报电话会议上，有分析师问下沉市场的新增用户，究竟对阿里的营收有多大贡献，阿里并未正面回答。业内习惯的口径是，超过七成新增用户来自下沉市场。
拼多多至今没有表露出丝毫要停止补贴的意思。而在过去的几次公开表态中，拼多多都态度鲜明地表示补贴不会停。
和阿里京东的购物节不同的是，拼多多的百亿补贴是日常补贴，并非要在特定日期才能获得优惠。
当然，百亿补贴期间，拼多多的获客成本也在不断上升。2019 年底，拼多多单个新增活跃用户的费用，已经上升至 190 元。
拼多多的获客成本 制图 / 燃财经
当然，如果我们往前追溯的话，会发现营销费用真正意义上的大涨，是开始于 2018 年四季度。那个季度，营销费用从 32 亿元翻了几乎一倍，达到了 60 亿元，那是拼多多上市后的季度。也是从那个时候开始，广告、公共关系、补贴，才开始规模化运作起来。
或许我们应该关注一下拼多多的营收结构和变现率。
跟淘宝当年的变现模式一样，拼多多的收入，大部分来自在线市场服务（广告）和佣金。在线市场服务包括页面广告、竞价排名等，佣金包括交易手续费和支付处理费。为了拉拢商家，拼多多早期只收取商家 0.6% 的支付处理费。这意味着，未来提高佣金，将是拼多多的一大变现法宝。
事实上，广告费用是当前阶段拼多多最主要的收入来源。有拼多多商家告诉燃财经，从 2019 年开始，拼多多一个最明显的变化就是，过去对商家免费的流量，现在开始收费了。“需要购买广告才能获得曝光，过去开店就有订单的时代，已经结束了。”
在线营销服务收入及占营收比例 制图 / 燃财经
在线营销服务收入占总营收的比例，从 2018 年一季度的 80%，涨到如今的 90%，而佣金占比则同步降至 10%。平台的佣金没有随着 GMV 的增加而大幅增加，广告跑在了前面。
而从变现率的角度，拼多多单季 GMV 已经破万，但整体变现率只有1%。黄峥说，拼多多具备随时盈利的能力。
03
未来怎么打？
拼多多不缺用户。按活跃用户量，它已经远远将京东甩在身后，并对阿里构成了实质威胁。
拼多多也不缺钱。2019 年底，拼多多账上的现金及现金等价物有 333 亿元，足够它继续开展百亿补贴。它在去年刚以“0% 到期收益率和0% 票息”，募集了一笔 10 亿美元的可转债。
它缺的是像阿里一样的生态能力，以及像京东一样的供应链能力。
但目前阶段它需要做的是，如何将这近 6 亿用户，牢牢地绑定在自己的 App 上，并成功将之变现。
种种迹象能看到拼多多的尝试。
去年底，拼多多悄悄上线了火车票业务，从实物商品延展到服务产品。今年初，拼多多正式上线了多多直播，对标淘宝直播。1 月下旬，拼多多完成对支付公司付费通的并购，获得支付牌照。春节假期间，拼多多在其 App 内上线了名为“多多视频”的短视频功能，切入短视频领域。
此外，还有上线拼单分享社交功能的拼小圈，推出线下团购工具“快团团”。拼多多试图改变单一的业务结构，围绕电商的基本盘做更多的增量。
从研发费用的增加，能看到这些转变的发生。
拼多多各季度研发费用制图 / 燃财经
2019 年，拼多多在研发上投入了 39 亿元，是前两年总和的三倍。研发费用占收入的比例，从 2019 年一季度开始，就一直维持在 10% 以上，要远高于 2018 年。
疫情期间，京东逆势爆发，凭借在电商供应链的多年积累，以及京东物流可靠的服务，京东的价值得到了重估。除了用户端的好评，其股价也在节节攀升。四季度财报发布当天，京东股价涨了 12%。
图 / 视觉中国
也正是从疫情开始，市场逐渐认识到，综合型的电商，光有用户和流量还不够，纷繁复杂的流量玩法背后，如果没有强大的供应链做支撑，天花板就会很有限。而这，正是拼多多的短板。
用户数量和盈利规模，对于拼多多而言很重要，但却一定不是唯一。
600 亿美元市值的京东，和 400 亿美元市值的拼多多，中间差的绝不止一个京东物流。而跟 5200 亿美元市值的阿里之间，相差的也不仅仅只是 1.3 亿用户。
拼多多的未来，依然充满变数。
*题图来源于视觉中国。
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