三个月前，拼多多发布 2019 年 Q3 财报，股价跌去 20%，创下 IPO 以来的低点记录；三个月后，当拼多多变成“近六亿人都在用的 App”，同一个疑惑仍待解答：拼多多的“百亿补贴”到底效率如何？
“百亿补贴”有没有如拼多多董事长兼 CEO 黄峥所期望的那样，“与用户建立信任，增强用户粘性”，提升 ARPU 值（每用户贡献营收），进而为这家电商新秀创造更多营收？
拼多多董事长兼 CEO 黄峥
拼得多，补得多
“2019 年对拼多多来说是重要的、成型的一年”，在 2019 年 Q4 财报发布后的电话会上，黄峥如此总结。
根据财报披露的数据，2019 年，拼多多 GMV 首次超过人民币 1 万亿元；年活跃买家数达 5.852 亿，从“三亿人都在用的拼多多”变成了近六亿人都在用的拼多多；2019 年 Q4 单季净增 4890 万年活，较上一年同期净增 1.67 亿。
本文图表除标注外，数据整理椰子 制图宋楠迪
至此，中国三大电商平台都公布了 2019 年报，拼多多的年活跃买家增速和净增数都超过了主要竞争对手阿里巴巴和京东。截至 2019 年底，拼多多年活跃买家数进一步逼近阿里巴巴的 7.11 亿，甩开京东年活跃买家数 3.62 亿。2019 年 Q4 拼多多净增用户同样超过了京东的 1800 万和阿里巴巴的 2760 万。
用户数的增长直接体现在了营收和 GMV 数字上。2019 年 Q4，拼多多实现营收 107.9 亿元，较上一年同期增长 90.9%；全年营收 301.4 亿元，同比增长 130%；拼多多 2019 年 GMV 为人民币 10066 亿元，较上一年同期增长 113%。
增长速度和前几季度对比稍显矜持。2019 年 Q4 季度平台营收低于彭博的 111.21 亿元预期。对比前三个季度 228%、169% 和 123% 的增速，本季营收同比增幅继续下滑，这也是拼多多上市以来增速首次没有翻倍——尽管如此，这个速度还是超过了它的主要竞争对手阿里巴巴和京东。
2019 年 Q4 拼多多经营亏损为 21.35 亿元，同比、环比有小幅度缩窄，但仍未摘掉亏损的帽子。
“百亿补贴”是拼多多的“天猫”
2017 年底，阿里巴巴和京东走品牌升级战略，拼多多承接被消费升级挤出的买家和卖家，依托超低价商品、免邮和微信社交链在下沉市场迅速崛起。这套打法挖掘了下沉市场的海量用户，但不能说服高线城市的消费者们。
从平台长期成长来看，拼多多也需要提高每位用户的贡献。拼多多的营收来自两部分：一是商家的广告投放，即财报中的在线营销服务收入；二是商家佣金，即交易服务收入。业内判断依这种平台型电商的成长空间时，主要看两个方面：货币化率的增长空间和实际交易量的增长情况。
货币化率是衡量电商平台赢利的核心指标，反映平台型电商将 GMV 转化为平台收入的比率。根据拼多多公布的数据推算，2018 年~2019 年货币化率稳定在 3% 左右。平台过高的货币化率会增加商家的负担，阿里巴巴曾向商家表态不再增加广告负担，拼多多提升货币化率的空间也不会太大。
拼多多每季财报仅“过往 12 个月交易总金额”，单季度 GMV 为推算结果 制图：寒冰
只能从实际交易量要营收。随着用户增速放缓，依靠流量驱动 GMV 的空间有限，拼多多需要让每个用户在拼多多花更多钱，提升平台活跃用户消费额，即 ARPU 值。
2019 年中拼多多推出的“百亿补贴”，就是向一二线城市高价值人群渗透、提高人均消费金额的专项计划。拼多多选出了戴森吹风机等 3C 家电类、美妆类热销“硬通货”，不限量、不限时补贴，将其作为长期项目运营；在品牌侧，拼多多为品牌商家提供流量倾斜和佣金奖励，同时逐渐淘汰一批低质量的商家，并打理发展“全球购”业务。
拼多多的打法奏效了。“百亿补贴”推出 6 个月后，该入口日活用户突破 1 亿；用户结构也趋向多元，国金证券的数据显示，截至 2019 年 7 月，拼多多用户在一线城市的占比达到 11.22%，二线城市达 31.7%。
拼多多向高线城市拓展，它的对手们则把手伸向了下沉市场。各个电商平台对存量用户的争夺犬牙参差。过去两年，淘宝新增用户中超过 70% 来自于下沉市场，京东 2019 年 Q4 新增用户中，超过七成来自3~6 线城市；极光大数据发布的报告显示，2019 年 Q4，手淘全网渗透率为 60.8%，拼多多渗透率为 46.1%。去年下半年，京东、苏宁、阿里巴巴相继“致敬”，推出自己的“百亿补贴”。京东上线主打拼购的“京喜”，并拿下微信购物的一级入口，重走拼多多社交电商的路子；聚划算也将“百亿补贴”策略“常态化、长期化”。
从这个角度来看，拼多多的“百亿补贴”就是从内部培育起的“天猫”。
效率如何？
从财报上看，拼多多的确通过“百亿补贴”提升了用户信任，人们愿意在拼多多上花更多钱了。
拼多多“百亿补贴”的费用在财报中被计入“营销与市场费用”。 当然，这部分费用包括了促销补贴，还包括投放综艺等品牌广告和获取新客的费用。
2019 年 Q4，拼多多销售与市场推广费用达 92.7 亿元，与 2019 年 Q3 相比增长了约 34%——别忘了，拼多多本财季营收为 107.9 亿，也就是说拼多多 Q4 在销售与市场推广上花掉了营收的 9 成；2019 年销售及市场费用达 271.7 亿元，相比 2018 年翻了不止一倍，也是花掉全年营收的 9 成。
拼多多并没有公布营销与市场费用的细节。如果我们粗暴地用 2019 年 Q4 的营收和销售推广费用相除，拼多多 2019 年 Q4 每赚到 1 块钱，需要投入 0.85 元；在 2019 年 Q3，每赚到 1 块钱，需要投入 0.92 元；最高的 2019 年 Q1，拼多多赚 1 块钱需要付出 1.08 元。拼多多花钱的效率变高了。
根据拼多多之前公布的数据， 一二线城市用户的 GMV 占比从 2019 年 1 月的 37% 攀升至 6 月的 48%。
如果计算平台活跃用户消费额，拼多多 Q3 为 1566.7 元，逊于阿里巴巴同期的 8757 元，但 Q3 拼多多一线城市用户的年化消费已经超过 5000 元；2019 年，平均每个拼多多用户花掉的钱增至 1720 元，同比增长 53%。
要注意的是，2019 年 Q4 活跃买家年平均消费额基本和新用户增速几乎持平。拼多多战略副总裁 David Liu 在电话会上表示：“因为大量的新增用户的加入，拼多多的 ARPU 会受到影响。再过一段时间，用户的年消费就会出现增长。我们的短期战略是继续增强于用户的互动和信任的建立。”
近期，拼多多相继推出了直播、拼小圈等功能，试图进一步提高用户粘性、激活社交关系。
在接下来的竞争中，考虑到拼多多的体量，我们对这家公司的核心关注点将从 GMV 和用户增长，转向 ARPU 值的提升。
“（让用户增加在拼多多的消费）这需要一个过程，所以请大家拭目以待”，黄峥说。
补贴还将继续
“以色侍人者，色衰而爱驰”。拼多多好像坐上了一列飞驰的列车，但刹车并不握在自己手中。继续用补贴换用户，则短期仍将亏损；减少补贴，将可能失去竞争优势。
黄峥曾在拼多多上市后的首次电话会上表示“拼多多首要任务是提升用户数、入驻商户数和用户参与”，如今这个重点未曾改变。他将营销费用的支出视作一种长期投资行为，强调“一张漂亮的财务报表背后，往往意味着我们没有抓住足够好的机会。”
拼多多的钱还将花下去。2 月，拼多多推出“百亿补贴节”，补贴力度从此前的 20% 最高增长至 50%。David Liu 称：“我们并没有设立季度营销支出预算目标。做营销支出决定依据的是 ROI。在 2020 年，我们的规模继续增长的同时，我们也会相应地利用营销，但是整体的策略并没有多大的改变。”
新冠疫情正在对整个电商行业产生前所未有的冲击。阿里巴巴预警 2020 年 Q1 利润率可能严重下滑；唯品会给出的 Q1 营收指引或将下滑 15%-20%；京东也将 Q1 指引下调至 10%。
花旗中国互联网分析师艾丽西亚·雅普认为，拼多多平台上的商家规模比阿里巴巴小，因此更容易受到现金短缺的不利影响。这可能意味着拼多多必须向商家提供更多补贴或回扣来帮助他们度过危机
David Liu 表示，疫情影响到了交通、返程和复工，SME（中小企业）受到了很大的打击，拼多多留出了专项资金给予扶持，表现在财报上，会影响转化率。
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